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sábado, 6 de febrero de 2016

2016: Año decisivo para Eurozona

Tras la crisis griega, que puso en evidencia el riesgo de colapso monetario, el Banco Central Europeo (BCE) debe purgar ahora el excedente de deudas públicas. Se trata, entre otras cosas, de emitir moneda para evitar que estas deudas públicas en aumento consuman el ahorro europeo. Este enfoque monetario habría sido impensable en el momento de la creación del euro, cuando Helmut Kohl prometió que el abandono del marco alemán se haría en base a la disciplina alemana, es decir respetando una moneda desinflacionista y fuerte. Desafortunadamente, la realidad ha corregido a los halcones monetarios: las políticas presupuestarias han contribuido a contraer la economía hasta rozar permanentemente la deflación que el BCE intenta combatir actualmente. En este sentido la diferencia con los Estados Unidos es flagrante: bien aprendidas las lecciones de 1929, este país ha adoptado una serie de políticas monetarias extremadamente laxas que han contribuido a levantar rápidamente su economía, actualmente de pleno empleo.
El problema de la Eurozona es consustancial a la propia formulación del euro. Si bien un euro integrado por los países europeos del norte era robusto, era arriesgado comprometerse en un proyecto político geográficamente demasiado amplio y carente de bases económicas. Por tanto, el defecto original del euro es ser el resultado de una decisión institucional más que de una adhesión monetaria natural a la que las economías convergentes deseaban asociarse. Debido a que este espacio monetario es demasiado amplio, el euro no corresponde a una zona monetaria óptima, caracterizada por la fluidez de los factores de producción y una especialización industrial o de servicios adecuada. Peor aún, el euro fue una oportunidad desaprovechada, que le permitió a Alemania en un primer tiempo (y todavía hoy) no tener que reevaluar el marco alemán,mientras que los países del sur de Europa vieron disminuir sus tipos de interés, como si tomaran prestado ellos mismos en marcos alemanes.
La fragilidad de la concepción de la moneda única se muestra hoy con una evidencia pasmosa: la zona monetaria es demasiado amplia y sus economías dispares, no hay bases presupuestarias ni fiscales, mientras que las deudas públicas, demasiado grandes, no han sido objeto de una mínima mutualización (es decir, los eurobonos), excepto a través de la compra de bonos del gobierno por parte del BCE. En un libro publicado recientemente, lo reconoce el propio ex-ministro de Finanzas Philippe Maystadt.
Pero, más allá de los errores de concepción, debemos garantizar a toda costa la cohesión de nuestra moneda. Un paso atrás sería catastrófico. Por ello, el BCE se ha embarcado tardíamente en unas medidas monetarias no convencionales (calificadas de "relajación cuantitativa") que consisten en comprar deuda soberana por un importe global de 60.000 millones de euros hasta marzo de 2017. Los estatutos del BCE prohíben financiar directamente a los estados, ya que eso lo convertiría en su banco de crédito, pero, en realidad, esta deuda soberana tan solo transita fugazmente en los balances bancarios antes de ser adquirida por el BCE. Paralelamente a estas medidas, el BCE impone un tipo de interés negativo (de menos del 0,30%) para los depósitos bancarios que le son confiados para impedir que la moneda creada no alimente el atesoramiento en el pasivo de su propio balance.
Para entender estas medidas, hay que tener presente que la moneda es a la vez un stock y un flujo. El BCE proporciona un stock de moneda, mientras que los bancos comerciales crean un flujo monetario para la mecánica de los depósitos y de los créditos. Cuando la velocidad de ese flujo disminuye, el BCE debe compensarla con la creación de un stock de moneda adicional. Se trata casi de una cuestión de vasos comunicantes.
Las medidas adoptadas por el BCE han permitido por tanto dar una mayor fluidez a los circuitos monetarios. Sin embargo, siguen momentáneamente sin tener efecto alguno en el crecimiento, y ello por tres motivos:
1.- Ante todo, la emisión de deuda del Estado no crea crecimiento ya que se trata de mitigar los tipos de interés soberanos y de evitar la contracción del ahorro interno. Por consiguiente, no queda claro por qué el hecho de refinanciar un estado sin planes de inversión productivos empujaría el crecimiento. El excedente de deudas públicas, que también están aumentando, se transformará en oferta monetaria. Por tanto, la creación monetaria se verá alimentada por el endeudamiento público. En el supuesto de que se amplíe la relajación monetaria más allá de 2017, el balance del BCE crecerá al ritmo de la refinanciación de los propios Estados. Evidentemente, lo peor sería que la economía europea no se recuperase y que las deudas públicas siguieran aumentando inexorablemente en proporción al PIB (que es mi escenario con la escalada del coste de las pensiones). En este caso se recurriría inevitablemente al BCE para refinanciar los Estados, incapaz de asegurar su financiación mediante las instituciones financieras locales o extranjeras. El riesgo de insolvencia de los Estados pasaría entonces al BCE, cuyo balance serviría para consolidar una parte creciente de la deuda pública. Evidentemente esto sería un paso hacia una nacionalización insidiosa de los bancos comerciales, cuya supervisión prudencial ha sido además transferida al BCE. Por otro lado puede observarse que la interdependencia de la gestión de los Estados, de los bancos comerciales y del BCE ha aumentado en unas proporciones inconcebibles hace algunos años.
2.- En segundo lugar, la creación monetaria permanece momentáneamente congelada en los balances bancarios sin que llegue lo suficientemente rápido a la economía real en forma de crédito. En efecto, la economía padece una crisis de la demanda: el consumo y la inversión son insuficientes para empujar la demanda de créditos a pesar de que los factores objetivos son favorables (un euro más débil, productos petrolíferos menos onerosos, tipos de interés bajos, etc.)
3.- Por último, la relajación cuantitativa europea es, por naturaleza, menos eficaz que la que puso en marcha la Reserva Federal americana ya que en los Estados Unidos la financiación de las autoridades públicas y las empresas se realiza directamente a través de los mercados financieros, sin pasar por los balances bancarios. La transmisión de una relajación a la economía real es por tanto más rápida y eficaz.
El trabajo del BCE es justificado y legítimo. No obstante, está en las antípodas de la convicción alemana que se basa en la financiación de la deuda pública mediante el ahorro y no a través de la creación de moneda. Y es precisamente aquí donde se sitúa el epicentro de la crisis de la Eurozona, es decir en la falta de consenso sobre las modalidades de la política monetaria entre los países cuyas divisas fueron unificadas. Pueden distinguirse dos corrientes de pensamiento a nivel europeo. Para algunos, una política de inflación mínima se convierte en un objetivo de referencia, con la subsiguiente política letárgica, es decir deflacionista, caracterizada por un desempleo elevado. Para otros, la inflación no debería ser un obstáculo, siempre que no alcance niveles inquietantes.
Sin embargo, para los mercados financieros la verdadera cuestión del 2016 será la anticipación de las medidas del BCE. En efecto, si la convicción de tipos de interés bajos se podría justificar legítimamente a causa de un contexto económico sombrío y deflacionista, la necesidad de debilitar el euro en los mercados financieros y la imposibilidad para los estados europeos de mantener unos tipos de interés más elevados en sus deudas públicas, es incuestionable que la relajación cuantitativa del BCE no será permanente (salvo que acabemos en la vía de la hiperinflación). En un momento dado, que está por determinar, el ritmo del crecimiento monetario se desacelerará. Esta etapa coincidirá con una normalización legítima de la política monetaria. En ese momento los mercados deberán enfrentarse progresivamente con la realidad. Ahora bien, no sé en qué medida los mercados han creado una dinámica de anticipación respecto a la creación monetaria basada en la creencia de un apoyo eterno del BCE. En términos concretos, sin crecimiento ni inflación, el anuncio del fin gradual del programa de relajación cuantitativa será quizá un shock para los mercados de activos. El BCE estará pendiente, claro está, pero eso no nos librará de una confrontación de previsiones. Y esto nos lleva a una realidad singular: los mercados se rigen actualmente más por la economía pública (es decir del BCE o de la FED) que por una economía tradicional.
La otra cuestión tiene que ver con la adhesión de algunos países del norte a la política del BCE. Las últimas semanas han sacado a la luz discrepancias entre los estados miembros en lo tocante a la gestión de la relajación cuantitativa. Si bien Alemania es la gran beneficiaria del euro gracias a una moneda debilitada para la exportación, la estabilidad monetaria es, en este país, una cuestión sagrada, casi del culto luterano. Y el temor de Alemania es que el BCE deje de ser el guardián de la moneda para convertirse en el responsable de la financiación de las deudas públicas.Esta situación sería inaceptable para Alemania, que vetaría una política monetaria cada vez más acomodaticia. Esta situación supondría inevitablemente una ruptura de la adhesión de algunos países del norte a la moneda única. Por tanto, el optimismo de los mercados reside en última instancia en la coherencia política que presidirá la gestión del BCE. En 2016, el euro pasará pues un último test de credibilidad: el del consenso político en el seno del BCE.
* Bruno Colmant es Director de estudios macroeconómicos de Degroof Petercam

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