Durante el tercer trimestre, los mercados han mantenido la respiración de forma colectiva, puesto que los mercados de activos y la volatilidad de las divisas se fueron apagando poco a poco en los meses anteriores, incluso después de que el referéndum a favor del Brexit agitada al mundo financiero.
Para poner en contexto, el derrumbe en los mercados financieros a principios del año obligó a la Fed a retroceder y poner en pausa sus intenciones de elevar los tipos de interés, desviando a China de la devaluación del yuan, que fue el conductor principal de la volatilidad del mercado, pero también fue provocada por la relación del yuan con un dólar extremadamente alto. En el 3T, el referéndum del Brexit y la posterior flexibilización del Banco de Inglaterra pusieron de relieve la idea de que los bancos centrales nunca harán nada para molestar al mercado y motivó una nueva extensión de la toma de riesgo.
Pero el mercado sobreactuó el tema de alcanzar el rendimiento a medida que nos adentrábamos en el cuarto trimestre y parece que no entendió bien las consecuencias de las reuniones clave de los bancos centrales durante septiembre. En la reunión del Banco Central Europeo (BCE) el 8 de septiembre, el organismo se mantuvo en silencio ante las expectativas de una revisión de la política y ni siquiera prorrogó su programa de compra. Los motivos detrás de ello se basaron en que las compras de activos son demasiado grandes como para que el mercado de bonos europeo pueda absorberlas más allá del marco temporal establecido (marzo de 2017 es la fecha límite) y, claramente, no están estimulando el crecimiento económico o la inflación de forma significativa.
Un poco más tarde, el Banco de Japón (BoJ) lanzó una bomba sin que el mercado entendiera muy bien qué suponía y cuáles serían sus consecuencias: una reducción de la flexibilización cuantitativa. El anuncio de la política del banco central japonés abandonó el objetivo establecido de compra de activos y, por el contrario, anunció que se centraría en administrar la curva de rendimiento.
Claramente, el Banco de Japón (BoJ) se estaba quedando sin bonos para comprar y no estaba cómodo con la idea de estar aplanando brutalmente la curva de rendimiento y, por ende, lastrando la capacidad del banco para racionar las ganancias en un modelo bancario tradicional de comprar-corto, prestar-largo. No obstante, las nuevas medidas fueron inteligentes, ya que el banco evitó una avalancha de compras de yenes. A corto plazo, el BoJ puede reducir las compras si fuera necesario, es decir, si tuviera problemas para encontrar bonos para comprar a rendimientos razonables, al mismo tiempo que se esconde debajo del foco en los rendimientos.
Sin embargo, a más largo plazo, también deja la puerta abierta a una futura expansión masiva de la flexibilización cuantitativa, sin tener que declarar un nuevo objetivo de compras. Estas compras pueden ser necesarias el día en que el gobierno de Shinzo Abe se comprometa a un estímulo fiscal más importante que el que hemos visto hasta ahora. Este nuevo marco podría mantener un suelo para el cruce dólar-yen (USDJPY) en el 4T.
¿Qué pasará con los programas de flexibilización cuantitativa?
Tanto el BCE y como el BoJ se han bajado del tren de la flexibilización cuantitativa, lo que no solo demuestra que perdieron fe en esta medida, sino que simplemente choca contra los límites prácticos por el apabullante tamaño de sus programas, que supera ampliamente las necesidades de emisión neta del gobierno.
Los observadores del mercado podrían argumentar que la Reserva Federal, por su parte, podría volver a un régimen de flexibilización cuantitativa si los mercados se desestabilizan o si la economía estadounidense presentara señales de recesión. Después de todo, Janet Yellen proclamó débilmente en el fiasco de su discurso en Jackson Hole durante el pasado mes de agosto, que una nueva flexibilización tomaría la forma de una mayor flexibilización cuantitativa, si se apuntara a una gama más amplia de activos, y una convincente orientación prospectiva.
Pero el juego está en marcha: la política monetaria por sí sola no funciona, y la falta de reconocimiento de la Fed en la pérdida total de su credibilidad en el mercado es preocupante. El ímpetu de la política a partir de aquí está cambiando a fiscal, con varios adelantos y atrasos, justo cuando los bancos centrales no han estado sincronizados en la implementación del programa de flexibilización cuantitativa entre 2009-2015.
Pero no parece que los mercados compartan completamente nuestra impresión de lo que está sucediendo o que entiendan las consecuencias si nos adentráramos en largos períodos de incertidumbre donde los mercados pierden su fe en la flexibilización cuantitativa y se arriesgan a una larga espera hasta que el estímulo fiscal sea lo suficientemente grande como para mover la aguja. Por lo tanto, prevemos un aumento en la volatilidad en el 4T.
Por lo tanto, nuestro principal tema de trading para el 4T es que, con la fe menguante y el impacto de la flexibilización cuantitativa, prevemos que las grandes divisas del programa de flexibilización cuantitativa tengan mejores rendimientos respecto a la mayoría de las demás divisas, especialmente aquellas que se vieron más beneficiadas este año por el intento de alcanzar los rendimientos, como son las divisas de las materias primas y los mercados emergentes.
Cuestiones importantes para las divisas en el 4T
¿Trump o Clinton? Por sí sola, la incertidumbre de si Donald Trump o Hillary Clinton será el próximo presidente ocupará un importante ancho de banda en el 4T. Supuestamente, la victoria de Trump implicaría una mayor incertidumbre y un mayor riesgo de una corrección del mercado de activos, con la supuesta falta de fe en el dólar estadounidense y la liquidación de los fondos públicos de EE.UU.
Las consecuencias fiscales de algunas de sus propuestas de gastos y recorte de tasas también serían negativas para el dólar. Pero el USD también podría verse beneficiado y fortalecido con una victoria de Trump. ¿Los motivos? Tenemos dos razones: los mercados podrían posicionarse de cara a una masiva repatriación de ganancias corporativas e incluso menos riesgos a la economía de EE.UU. que en cualquier otro lugar. Al mismo tiempo, los nuevos desembolsos fiscales de Trump solo llegarán con un gran retraso, y la Fed puede permanecer reacia a cooperar con Trump, que inevitablemente politizaría la creación de políticas de la Fed.
No hemos visto ningún antagonismo político en la política de la Fed a lo largo de una generación, desde Reagan-Volcker. La única garantía, 100% segura, es que con la presidencia de Trump, Yellen ya no sería Presidenta de la Fed cuando se termine su mandato a comienzos de febrero de 2018. Cualquier reemplazo probablemente no sea del molde Yellen/Bernanke y ¿de qué serviría la orientación prospectiva de la Fed si aún no sabemos quién será el próximo líder en apenas algo más de un año?
¿Dólar, euro o yen?
El dólar continúa siendo nuestra divisa refugio favorita en tiempos de volatilidad, a pesar de que el 4T podría ser duro. El yen es una apuesta difícil, ya que las consecuencias en el corto plazo de lo que fue una reducción de facto por el Banco de Japón el pasado mes de septiembre son positivas para el JPY, pero posiblemente Japón será la primera de las grandes divisas en buscar estímulo fiscal, lo que llevará a las tasas reales a la baja.
El euro puede llegar a ser relativamente fuerte también, con el BCE alejándose de la flexibilización cuantitativa. Pero una nueva crisis política sobre el futuro de la UE y los continuos desafíos que enfrentan los bancos europeos podrían forzar a Europa rápidamente a una nueva flexibilización masiva con respaldo fiscal, que podría dar lugar a un euro mucho más debilitado frente al billete verde.
¿Hasta dónde puede caer la libra?
Consideramos que la libra encontrará suelo en algún un nuevo mínimo en el 4T, aunque podría haber cierto riesgo de debilidad de cara al 1T del próximo año, especialmente ante la enorme incertidumbre cuando se invoque el Artículo 50. Por el momento, la libra se está abaratando demasiado, pero tenemos que ver signos de un cambio en el déficit de la cuenta corriente más importante del mundo desarrollado antes de que la divisa se estabilice y, posiblemente, se recupere. La libra podría salir adelante antes que el euro en 2017.
¿Destacará alguna de las pequeñas del G10?
La situación entre las pequeñas del G10 (los tres dólares de materias primas, AUD, CAD y NZD, más las escandinavas, SEC y NOK) es bastante variada, aunque, en gran medida, comparten el riesgo de haber inflado las burbujas de deuda privada. En el 4T, las grietas pueden comenzar a verse en algunas de estas burbujas, particularmente las inmobiliarias en Australia y Canadá. A más largo plazo, la respuesta inevitable serán enormes rescates que apalanquen el balance público para rescatar al sector privado.
En otras palabras, la flexibilización cuantitativa llega a las economías pequeñas incluso aunque haya perdido fuerzas en el 3T. Ya hemos visto esto antes, significará tasas reales más bajas y divisas más débiles. Como cesta, las pequeñas del G10 pueden rendir peor que el G3 en el 4T.
Entre estas cinco divisas, el dólar neozelandés (NZD) se destaca como la divisa más sobrevalorada, mientras la corona sueca (SEK) rápidamente se está convirtiendo en la más barata, y las otras se encuentran en el medio. Podríamos esperar que el dólar australiano (AUD) tenga mejores rendimientos que el NZD. El dólar canadiense (CAD) funciona un poco como comodín, con el riesgo de una victoria de Trump, pero podría resultar muy barata frente a las otras divisas de materias primas si el mercado exagerara, pero el NZDCAD igual puede caer. La SEK quedó muy barata, mientras que la corona noruega (NOK) se está cotizando más justamente pero probablemente aún sea demasiado barata, aunque ofrece las tasas de interés reales más negativas del G10.
¿La devaluación del yuan permanecerá en pausa?
Las intenciones del régimen chino respecto a la política de divisas son indescifrables, pero con el obvio crecimiento de su burbuja crediticia y los inevitables préstamos de débil realización que creó esta burbuja, una de las válvulas de seguridad para liberar la presión es una mayor devaluación de la divisa. China probablemente mantenga la tasa estable hasta, como mínimo, después de las elecciones presidenciales de EE.UU.
John Hardy, jefe de estrategia en divisas de Saxo Bank
